原文：《The Future Of Liquid Staking》by Ben Giove

编译：东寻

如果说 DeFi 的某个部分在降温期间变得特别火爆，那就是流动性质押（Liquid Staking）市场。收益率可能全面下降，但以太坊的前景出现了看涨的信号。

有人接近推翻 Lido 的统治地位吗？谁是后起之秀？Lido 的统治对以太坊的审查制度意味着什么？本文将探讨这些以及更多的问题。

流动性质押的未来

图文：Logan Craig

总有一个地方会是牛市。

虽然加密货币可能处于残酷的熊市之中，但以太坊的质押仍然是一个长期增长的领域。

2022 年，ETH 的质押数量飙升了 77.9%，其中自合并以来增加了 14.4%。

ETH 信标链存款——来源：Dune Analytics

目前有超过 1570 万个 ETH 被质押，虽然这个数字看起来很大，但它仅占总供应量的 13%。这远远低于 PoS 网络的平均质押率，即61%。

由于其供应的高度分布性，ETH 的质押率可能永远不会达到这个平均水平，但无论如何，以太坊质押的故事显然仍处于早期阶段。

加速这一质押率的一个主要催化剂是上海网络升级，它将通过使用户能够提取他们的存款来降低质押风险。这可能会导致在其预计实施日期 2023 年 3 月至 4 月之后的几个月内质押数百万 ETH。

最有可能从这股热潮中受益的实体是流动性质押协议。这些服务代表了最大的质押者群体，占信标链（Beacon Chain）存款的 32.8%。

该行业通过发行流动性质押衍生品（LSD）消除了质押的机会成本，找到了明确的产品市场契合度，LSD 是一种 ERC-20 代币，代表对质押的 ETH 的债权，并允许其持有人在获得奖励的同时，仍然能够在 DeFi 内部署其资产。

由于 LSD 发行人将质押奖励的一部分作为收入，他们的商业模式受到 ETH 价格和区块空间需求的影响，这意味着当市场复苏和链上活动回报时，他们的收入数字将随着新质押的加入而飙升。

这就引出了一个问题……谁最有能力利用这种质押热潮？上海升级之后，质押的竞争动态将如何变化？

让我们在下面找到这些答案：

流动性质押的现状

Lido 的统治至高无上……但能持续多久？

在我们深入探讨质押将如何变化，以及谁将在上海升级之后占据市场份额之前，让我们来看看今天流动性质押的格局。

到目前为止，流动性质押在很大程度上被一个玩家所主导：Lido。

资料来源：Dune Analytics

stETH 发行者是信标链上最大的实体，拥有 29.4% 的市场份额，其中包括 74.0% 的流动性质押者份额。

有几个因素促成了 Lido 的主导地位。

该协议受益于先发优势，因为它是第一个在 2020 年 12 月大规模推出的 LSD 发行商。通过这么做，他们建立了一个关键的竞争优势：深度流动性。

在上海升级时代之前，流动性一直是质押者的首要任务，因为 LSD 的二级市场是退出头寸的唯一途径。

stETH 无疑是最具流动性的 LSD，在 Curve、Balancer 和 Uniswap 上拥有数亿的 DEX 流动性。Lido 已经能够通过大规模的激励计划为 stETH 建立这种深度流动性，因为该协议从 2022 年年初至今已经花费了 2.08 亿美元的代币激励。

这有助于为 stETH 建立一个非常强大的网络效应，因为用户将希望使用最具流动性的 LSD 进行质押，以最大限度地提高他们的退出能力，这从而为 Lido 带来更多的流动性，并因此获得更多的市场份额。

这种网络效应已导致人们猜测该协议将成为一个垄断企业，尽管后者正在努力实现无许可验证，但许多人指出 Lido 可能是以太坊的中心化载体，因为 LDO 持有者是唯一能够添加 / 删除节点运营商的人。

然而，这些担忧似乎越来越有可能是多余的，随着合并后质押的竞争加剧，Lido 的盔甲出现了一丝裂痕。

资料来源：Dune Analytics

尽管增长总量最大，但 Lido 在主要 LSD 发行商中的增长率「仅」排名第三。在此期间，stETH 发行商的市场份额也有所缩小，流动性下降 3.4%，整体下降 1.0%。

Lido 的增长率较慢是可以预期的，因为与较大的协议相比，一个较小的协议更容易以更快的速度增长。然而，在查看合并后谁在吸引新质押的 ETH 存款时，我们可以看到有迹象表明该协议对流动性质押的控制可能开始松动。

资料来源：Dune Analytics

虽然它在所有抵押的 ETH 中占有 29.4% 的份额，但 Lido「仅仅」获得了合并后存款的 22.8%。此外，尽管 Lido 在流动性质押方面占有 74.0% 的市场份额，但在此期间，Lido 已将 53.0% 的存款吸引到这些协议中。

正如我们所见，这种市场份额的损失很大程度上可以归因于 Coinbase 的 cbETH 的增长。自合并以来，该 CEX 发行的 LSD 获得了 33.6% 的流入流动性质押的份额，这可能是因为能够将其现有的质押池转换为 cbETH。作为美国最大的 CEX，Coinbase 拥有巨大的资源可供支配，它很可能在可预见的未来保持竞争力。

总而言之，Lido 显然仍处于领先地位。然而，增量质押的多样化增加表明，市场可能更倾向于寡头垄断（Oligopoly）而非垄断（Monopoly）。

收益商品化

另一个可能助长流动性质押寡头垄断而非垄断的因素是收益率的商品化。

关于为什么质押会合并的一个常见论点是，大型资金池和专业验证者受益于规模经济，因为他们能够执行专有的 MEV 策略。通过这样做，这些实体能够产生相对于较小质押者的更高收益，从而排除竞争并导致卡特尔化（Cartel，又称垄断利益集团、垄断联盟，是垄断组织形式之一）。

虽然这似乎在某种程度上可能会发生，但从长远来看，以太坊协议层和开发人员在技术上发生了一些变化，这些变化将使质押收益民主化，允许单独的质押者和较小的协议产生与较大的竞争对手相比有竞争力的回报。

改变之一是提议者 – 构建者分离（PBS）。PBS 旨在通过创建一个称为区块构建者（Block Builder）的新利益相关（Stakeholder）者，将区块生产与区块验证分开。区块构建者是一个实体，它确定哪些交易包含在一个区块中，这意味着验证者不需要自己订购交易，而只需要选择提出最高价值区块的构建者。

资料来源：以太坊审查制度新手指南

通过使对复杂 MEV 的访问民主化，这代表了收益商品化的重要顺风。虽然它最终将在协议级别得到体现，但 PBS 目前是通过 MEV-Boost 等中继器实现的。

推动收益商品化的第二个因素是分布式验证器技术（DVT）。DVT 就像验证者的多重签名（multisig）一样，因为它将验证者密钥分布在多个不同的节点上，而不仅仅是一个。这么一来，它通过使故障点民主化并降低削减事件的风险，提高了验证器的正常运行时间和弹性。DVT 对于单独的质押者尤其有价值，他们更容易遇到可能会影响长期回报的维护问题。两个主要的 DVT 解决方案是 Obol 和 SSV，这两个解决方案都在测试网上运行。

PBS 和 DVT 都仍处于早期阶段，但全面实施后应该有助于减少大型质押池的规模经济，并使流动性质押供应商的回报商品化。

竞争对手

由于流动性在上海会议后将变得不那么重要，而且收益率可能越来越商品化，从长远来看，流动性抵押协议将不得不在产品上竞争，以吸引存款人和验证人。

换句话说——协议的设计和 LSD 本身实际上将开始变得重要。

有许多产品特性将有助于 LSD 的成功：

质押者的验证器选择无许可验证削减（Slashing）保护LSD 资本效率LSD 税收效率

考虑到这一点，让我们来看看几个准备好从这个新的竞争环境中抓住机会的非托管协议。